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11/07/2019

極端市場環境還會持續

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  今年上半年,幾乎所有的大風險種類的資產價格均錄得正回報,白銀是唯一的例外(匯率永遠是一升一跌的,不計在內),此屬2009年金融危機後最輝煌的一次。美國S&P500、德國十年期國債領銜上漲,不少國家的股市創出歷史新高,不少國家的國債利率再探歷史新低,鐵礦石、黃金、比特幣各有各的精彩。

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  去年則恰恰相反,各大風險資產種類中93%是虧錢的,上次出現這種情況是在1901年。前年又相反,主要風險種類都賺到了錢,儘管賺錢資產種類的頻譜沒有今年那麼廣,但是升幅可觀,也是2009年以來的奇蹟,出了一大批自詡的「股神」、「石油大王」、「投資神童」。

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  本來紀錄要許多年才能突破一次的,如今每年都有,不是最高,就是最低。膽子太大的和膽子太小的都沒有好日子過,高槓桿的或遲疑不入場的都後悔,對沖基金成批關門。

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  今年風險資產市場的一片繁榮,是建立在全球貨幣政策集體U型轉彎之上的。美國聯儲三任主席史無前例地同臺表演,高唱貨幣政策的「耐心」,拉開了風險資產絕地反攻的序幕。中國人民銀行光做不說,1月份拉出了天量級別的全社會融資規模。連沒有減息空間的歐洲央行,也接力加入戰團,暗示要重啟資產購買計劃。一時間,全世界的流動性預期出現了巨大的變化,資金成本驟跌。各國實體經濟卻在回落中,實業投資氣氛冷淡,於是資金全部湧向金融資產,成就了今年上半年全資產種類的輝煌。

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  去年的情況正好反過來,聯儲預言加息四次,中國政府大力去槓桿、強監管,ECB退出QE及暗示加息,於是去年上半年新興市場率先遭殃,接著發達市場爆發骨牌效應,直至11月美國股市債市一同暴跌。前年的情況又反過來,伯南克在加息問題上只說不做,中國引導個人儲蓄進入房地產市場,歐洲更在放水。

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  金融市場的「極端氣候」,源自貨幣政策的大幅改變,而且這種改變不應該用方向盤左右搖擺來形容,簡直就是汽車前後檔頻繁換檔。如斯政策,如斯市場,頻繁破紀錄也就不足為奇了。

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  不斷有人問筆者,美股再創新高,是不是很快會調整?國債都負利率了,還能撐多久?股市升,一般債市會跌,怎麼可能兩個市場一起升呢,有一個必然是錯的。幾乎所有拿歷史圖表來預測未來的分析師和投資者,都被市場發展打臉了。歷史的慣例未必適用於今天,因為央行放水改變了市場的生態環境,源源不斷的流動性和拒絕下行周期的政治決心,為風險資產價格背書 — 無論是股市還是債市。

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  那麼是不是資產估值的天花板消失了呢?當然不是。股市早晚會感受到經濟下滑、盈利走弱的壓力,那是經濟基本面。債市早晚會明白金融價格過度上漲同樣可以令經濟發展不可持續,那是社會基本面。金融資產價格,便在流動性與基本面之間拉鋸,在貪婪與恐懼之間徜徉,於是產生出市場的極度波動。極度波動仍會持續。

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  本文原載於今週刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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